The dollar has further to fall
I admit it: I often dodge questions about the dollar. A large body of academic literature and my own experience as an economic forecaster have taught me that predicting exchange rates is even harder than predicting growth, inflation and interest rates.
But with all due humility, I believe that the recent dollar depreciation of 5 per cent on a broad trade-weighted basis has considerably further to go.
Federal Reserve data shows that the real value of the dollar still stands nearly two standard deviations above its average since the start of the floating exchange rate era in 1973. The only two historical periods with similar valuation levels were the mid-1980s and the early 2000s. Both set the stage for depreciations of 25-30 per cent.
Combined with the ongoing portfolio flows into US assets and the outperformance of the country’s stocks, dollar appreciation has sharply boosted the share of the US in global investor portfolios. The IMF estimates that non-US investors now hold $22tn in US assets. This perhaps accounts for one-third of their combined portfolios ― and half of this is in equities, which are often not currency hedged. A decision by non-US investors to reduce their US exposure would thus almost certainly result in significant dollar depreciation.
In fact, even reluctance by non-US investors to add to their US portfolios will probably weigh on the dollar. This is because balance of payments accounting implies that the US current account deficit of $1.1tn must be financed via a net capital inflow of $1.1tn per year. In theory, this could come via foreign purchases of US portfolio assets, foreign direct investment in the US, or US sales of foreign assets. In practice, however, most swings in the US current account balance correspond to swings in foreign purchases of US portfolio assets. If non-US investors don’t want to buy more US assets at their current prices, those prices must fall, the dollar must weaken, or (most likely) both.
These observations would not matter as much if the US economy were set to continue outperforming its peers, as it has for most of the past two decades. But this seems unlikely, at least for the next couple of years. At Goldman Sachs, we have recently cut our growth forecasts in all major economies on the back of the tariff shock, but nowhere more than for the US. We lowered our estimate of US growth in GDP from the fourth-quarter of 2024 to the same period this year to 0.5 per cent from 1 per cent. With GDP and corporate profits growing slowly at best, a sharp rise in measures of US policy uncertainty and questions about Fed independence, we expect non-US investors to curb their appetite for US assets.
Dollar depreciation should not be confused with loss of the dollar’s status as the world’s dominant currency. Barring extreme shocks, we think the dollar’s advantages as a global medium of exchange and store of value are too entrenched for other currencies to overcome. We have had large exchange rate moves without loss of the dollar’s dominant status in the past, and our baseline expectation is that the current move will be no different.
What are the economic consequences of a weaker dollar? First, it will exacerbate the tariff-related upward pressure on consumer prices. Tariffs alone are likely to push up core inflation ― as measured by the Personal Consumption Expenditures Price Index ― from 2.75 per cent now to 3.5 per cent later this year, and we estimate that dollar depreciation could add another 0.25 percentage point or so. While this is modest, dollar depreciation reinforces our view that the “incidence” of higher US tariffs will fall predominantly on American consumers, not foreign producers.
Second, a weaker dollar not only raises import and consumer prices but also lowers export prices (measured in foreign currency). In the medium term, this relative price shift should help shrink the US trade deficit, one of the Trump administration’s goals. US policymakers are therefore unlikely to stand in the way of dollar depreciation, even without any type of “Mar-a-Lago accord”.
Third, a weaker dollar could, in principle, ease financial conditions and help keep the US economy out of recession. But the drivers of the depreciation matter. Reduced appetite for US assets, including Treasury securities, could offset the impact of a weaker currency on financial conditions.
In any case, the most important determinant of whether the US enters a recession is not the dollar. A decision to implement additional “reciprocal” tariffs following the current 90-day pause, an ongoing US-China trade war, or aggressive further goods-specific tariffs could make recession inevitable, no matter where the dollar goes.
以下に日本語訳しました。
ドルはさらに下落する可能性がある
正直に言うと、私はドルに関する質問をよくはぐらかしてしまう。膨大な学術研究と、私自身の経済予測の経験から、為替レートの予測は成長率、インフレ率、金利の予測よりもさらに難しいことを学んできたからだ。
それでもなお謙虚な気持ちで言うと、ここ最近のドルの広範な貿易加重ベースでの5％の下落は、まだ道半ばだと考えている。
米連邦準備制度理事会（FRB）のデータによれば、実質ドル価値は、1973年に変動為替相場制が始まって以来の平均値に対して、いまだに標準偏差でほぼ2つ分上回った水準にある。これと同様の高水準にあった過去は、1980年代半ばと2000年代初頭の2回だけだ。いずれもその後、25～30％のドル下落につながった。
さらに、米国資産への継続的なポートフォリオ資金流入と、米国株式市場の好調もあいまって、世界投資家のポートフォリオに占める米国の比率は大きく上昇している。国際通貨基金（IMF）の推計によれば、現在、非米国投資家が保有する米国資産は22兆ドルに達している。これは彼らの全ポートフォリオの約3分の1に相当し、その半分は株式で構成されている。株式は通貨ヘッジされていないことが多い。したがって、非米国投資家が米国資産へのエクスポージャーを減らす決断をすれば、ドルはかなり大きく下落する可能性が高い。
実際、非米国投資家が米国資産の買い増しをためらうだけでも、ドルには重しとなるだろう。国際収支の会計上、米国の年間1.1兆ドルの経常赤字は、同額の純資本流入で賄われなければならないためだ。理論上は、これは外国人による米国資産購入、対米直接投資、あるいは米国による外国資産売却のいずれかで賄われる。しかし実際には、米国の経常収支の変動の大部分は、外国人による米国ポートフォリオ資産購入の変動に対応している。現在の価格で米国資産をさらに買いたいと思わない投資家が増えれば、資産価格は下がり、ドルも下落し、またはその両方が起きる、というわけだ。
これらの指摘は、もし米国経済が引き続き他国を上回る成長を続けるならば、それほど重要ではないかもしれない。しかし、少なくとも今後2～3年については、それは期待しにくい。ゴールドマン・サックスでは、最近、関税ショックを受けて主要国すべての成長予測を引き下げたが、中でも米国の下方修正幅が最大だった。2024年第4四半期から今年同時期にかけてのGDP成長率見通しを、1％から0.5％へと下方修正した。GDPと企業利益がともに低成長となり、米国政策の不確実性が急上昇し、連邦準備制度の独立性にも疑問符がつく中、非米国投資家は米国資産への投資意欲を抑制すると予想している。
ドルの下落は、ドルが世界の基軸通貨の地位を失うことを意味するものではない。極端なショックがない限り、世界の交換・価値保存手段としてのドルの優位性は揺るぎないと考えている。これまでも為替レートが大きく変動しても、ドルの支配的地位が失われたことはなく、今回も例外ではないだろう。
ドル安による経済への影響はどうか。
まず第一に、関税による消費者物価への上昇圧力をさらに強めるだろう。関税だけでも、個人消費支出価格指数（PCEベース）のコアインフレ率は現在の2.75％から年末には3.5％程度に上昇すると見込まれている。さらにドル安により、追加で0.25％ポイント程度押し上げられる可能性がある。これは小幅ではあるが、高関税の負担が外国生産者ではなく、主に米国の消費者にのしかかるとの見方を補強するものだ。
第二に、ドル安は輸入物価や消費者物価を引き上げるだけでなく、輸出物価（外国通貨ベース）を押し下げる。中期的には、これによる相対価格の変化が、米国の貿易赤字を縮小させるだろう。これはトランプ政権の目標のひとつであり、米国当局がドル安を積極的に阻止する可能性は低い。
第三に、理論的には、ドル安は金融環境を緩和し、米国経済がリセッション（景気後退）入りするのを防ぐ助けになるかもしれない。しかし、ドル安の原因も重要だ。米国資産、特に米国債への投資意欲が低下すれば、ドル安による金融緩和効果が相殺される可能性もある。
いずれにしても、米国がリセッションに陥るかどうかの最大要因はドルではない。現在の90日間の猶予期間後に追加の「報復関税」を導入する決定や、米中間の貿易戦争の継続、あるいは特定品目に対するさらなる強硬な関税措置がとられれば、ドルの動向にかかわらず、リセッションは不可避になるかもしれない。
